銦作為HJT產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略金屬，不可不察！故而，我們今天來重要討論一下以下幾個相關(guān)問題：
（1）銦價的走勢及與HJT產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系？
（2）HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展對銦有怎樣的影響？
（3）HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展可以做到無銦化么？
（4）銦的價格暴漲是否會阻礙HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展？
（5）HJT產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的趨勢確定么？
（6）光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場和商品市場三者的聯(lián)動？
（7）光伏HJT產(chǎn)業(yè)的電池片企業(yè)該如何應(yīng)對？
（8）靶材企業(yè)該如何獲得長期競爭優(yōu)勢？
（9）我們關(guān)于靶材與銦的基本立場！
一、銦價的走勢及與HJT產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系
銦價與HJT產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián)從2020年8月開始。2020年8月22日，山煤國際公告布局HJT產(chǎn)業(yè)鏈，一期3GW。銦價從2020年8月21日開始出現(xiàn)暴漲，一路從960元/kg暴漲至9月23日的1460元/kg。雖然，山煤國際最終并未實質(zhì)性的推進HJT項目，但銦價從此再也沒有回到過3位數(shù)的水平。
本輪銦價的暴漲從2021年7月26日開始，第一波上漲從1160元/kg上漲至8月6日的1350元/kg。這一輪的上漲主要原因與光伏某182組件龍頭企業(yè)大規(guī)模招募HJT團隊并計劃啟動1GW項目（遠期規(guī)劃50GW）相關(guān)，上述消息在股票市場上的催化是從8月4日開始，而在商品市場上的最大漲幅也是在8月4日到8月6日這三天。
本輪銦價上漲的第二波則是從8月23日開始，3天內(nèi)銦價從1310元/kg上漲至1620元/kg并創(chuàng)3年新高。這一輪上漲的主要原因是SOLARZOOM光儲億家與東吳機械所舉辦的HJT異質(zhì)結(jié)商業(yè)化高峰論壇，這一次HJT產(chǎn)業(yè)鏈的高峰論壇是HJT低成本商業(yè)化量產(chǎn)后的首次行業(yè)峰會。
在會上，SOLARZOOM光儲億家及邁為股份先后討論了HJT產(chǎn)業(yè)鏈與銦之間的關(guān)系。在銦價的這一輪上漲中，股票市場的反應(yīng)是從8月19日開始的，到8月25日的短短5個交易日內(nèi)HJT指數(shù)上漲了27%。銦價上漲的啟動雖然晚了2個交易日，但金屬價格的漲幅也高達24%。
銦價創(chuàng)3年新高
銦價仍然處于過去10年的低位
HJT指數(shù)近期的加速上漲
因此，從銦金屬的交易層面看，HJT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況已經(jīng)成為了主導銦價的最核心驅(qū)動因素。
二、HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展對銦有怎樣的影響
ITO靶材是HJT電池TCO鍍膜工藝較優(yōu)的選擇，也是目前HJT產(chǎn)業(yè)界的首選。ITO靶材的成分中，有90-97%的比例為氧化銦，故而正在興起的HJT產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成銦的增量需求。
根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的測算，每生產(chǎn)1GW的HJT電池所消耗的銦金屬約為4.0噸左右。而在8月20日HJT峰會邁為股份的PPT中，每1GW的HJT電池所消耗的銦金屬約為2.89噸左右。之所以SOLARZOOM新能源智庫和邁為股份的測算存在差異，主要原因是對于銦金屬回收率的假定并不同、氧化銦占ITO的比重不同。我們假設(shè)殘靶的利用率95%、擋板載板的回收率75%，并假設(shè)9010和973產(chǎn)品均有所用到。
目前，由于HJT產(chǎn)業(yè)鏈尚未大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，故而尚無GW級或10GW級靶材回收率的數(shù)據(jù)出來。因而，可以暫時以上述參數(shù)作為一個估計值。
根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的測算，如果2040加速實現(xiàn)碳中和，光伏產(chǎn)業(yè)鏈在2035年左右的全球新增裝機量有望增長至2000GW/年，相比2020年130GW的新增裝機量有十幾倍的增長。若考慮HJT技術(shù)、HJT+鈣鈦礦疊層技術(shù)為未來的主流方向，則將帶來最高8000噸/年的銦的增量需求。這相比銦原先每年1600噸左右的需求，HJT產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)所帶來的影響可以說是非常巨大的。
而即使按照200GW的水平來測算，HJT產(chǎn)業(yè)鏈也會導致800噸/年的銦需求，這足以極大的改變當前銦金屬的供求關(guān)系，并導致銦金屬價格照著新的均衡點去移動。
我們的結(jié)論是：HJT產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)會導致銦需求的大幅增長，并有可能由此導致銦價的波動。
三、HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展可以做到無銦化么
關(guān)于HJT產(chǎn)業(yè)鏈是否會使用不含銦的AZO作為TCO鍍膜的材料？這一問題實際上是一個經(jīng)濟性問題。眾所周知，AZO在導電性、透光性等方面的綜合表現(xiàn)劣于ITO，但其成分結(jié)構(gòu)中并不含銦。ITO和AZO的性價比比較主要關(guān)注兩個因素：
（1）純AZO鍍膜的HJT電池效率比ITO低多少？低效率所對應(yīng)的組件售價折價是多少？
（2）銦價對成本的影響是多少？
換言之，如果ITO靶材的每W成本相比AZO靶材的每W成本顯著超過了0.017元/W，則使用AZO的性價比會更高。在假定AZO靶材及ITO靶材的加工費相同的情況下，SOLARZOOM智庫計算得到：當銦價達到5000元/kg左右水平時，ITO靶材的每W成本比AZO靶材的每W成本高出0.017元/W左右。換言之，只要銦價上漲不超過5000元/kg，用ITO相比AZO都是更為有利的。而若銦價顯著超過5000元/kg時，HJT產(chǎn)業(yè)鏈就有足夠動機將ITO替換為AZO。
四、銦的價格暴漲是否會阻礙HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展
根據(jù)SOALRZOOM新能源智庫測算，即使銦價漲到5000元/kg，在考慮回收、膜層優(yōu)化及背面一半AZO替代情況下的靶材成本也不會超過0.03元/W。而銦價如果上漲到11000元/kg，則每W的靶材成本正好上漲到0.05元/W。
根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的測算，HJT電池相比PERC電池的性價比優(yōu)勢約為0.17-0.30元/W。兩者的性價比差異既取決于生產(chǎn)成本的差異，又取決于高效率、高全生命周期每W發(fā)電量所帶來的銷售溢價。
考慮到靶材在當前銦價水平、5000元/kg、11000元/kg的銦價水平下的成本差異只有0.03元/W左右，故而我們認為：銦價的高低完全不會影響HJT對PERC及其他技術(shù)的性價比優(yōu)勢。如果說銦價對HJT的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展有影響，最多只是影響傳統(tǒng)PERC龍頭企業(yè)相關(guān)決策人員的內(nèi)心感受。但HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展是由HJT電池組件的新進入者、PERC電池組件的轉(zhuǎn)型者所共同推動的，即使PERC電池組件企業(yè)的8大龍頭完全不轉(zhuǎn)型HJT，也會有無數(shù)類似于安徽華晟、金剛玻璃、華潤電力的新進入者會推動HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。
因此，我們的結(jié)論是：銦的價格暴漲不會阻礙HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。
五、HJT產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的趨勢確定么？
HJT產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的趨勢是高度確定的。理由如下：
1）HJT比PERC及其他電池技術(shù)性價比更高
不同的電池技術(shù)性價比比較主要取決于生產(chǎn)成本、效率溢價、發(fā)電量溢價三項，HJT相比PERC存在0.36元/W（含稅）的銷售溢價，而2021年底-2022年中，HJT相比PERC的生產(chǎn)成本基本打平。所以，HJT相比PERC的性價比優(yōu)勢是顯著的。
2）HJT電池于2021年3月實現(xiàn)低成本商業(yè)化量產(chǎn)，7月已經(jīng)達產(chǎn)，HJT電池的商業(yè)化已進入“右側(cè)”。
以全球首個HJT低成本商業(yè)化量產(chǎn)項目為例，其中一條邁為的生產(chǎn)線已經(jīng)實現(xiàn)8000片/小時的滿產(chǎn)，平均效率接近24.2%，綜合良率為98%（已經(jīng)考慮EL不良；如不考慮這項，良率達99%）。
3）HJT產(chǎn)業(yè)鏈已有源源不斷的新進入者
在安徽華晟500MW產(chǎn)線達產(chǎn)后，近期已經(jīng)啟動2GW擴產(chǎn)的前期準備工作。此外，金剛玻璃1.2GW的HJT項目已經(jīng)實質(zhì)性啟動，其背后所隱含的房地產(chǎn)資本正準備大規(guī)模布局本產(chǎn)業(yè)。
近期，各大媒體已經(jīng)報道了華潤電力12GW的HJT電池組件投資計劃，一期規(guī)劃3GW。根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的調(diào)研，華潤電力項目較為靠譜，華潤集團大規(guī)模布局光伏產(chǎn)業(yè)的決心極為堅定。
因此，即使PERC產(chǎn)業(yè)鏈的8大龍頭（通威、隆基、愛旭、晶科、晶澳、天合、潤陽、阿特斯）都不布局HJT，HJT產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展趨勢也不會受到任何影響。更何況，阿特斯的250MW異質(zhì)結(jié)低成本量產(chǎn)線已經(jīng)達產(chǎn)，通威1GW的異質(zhì)結(jié)低成本量產(chǎn)線已經(jīng)出片，晶澳的250MW中試線已經(jīng)完成招標，而隆基、天合也已經(jīng)于近期開始布局HJT。
4）金融資本對HJT的信仰已經(jīng)形成
自2021年7月23日以來，HJT指數(shù)相比PERC的超額收益顯著拉大。而經(jīng)過SOLARZOOM新能源智庫與東吳機械共同舉辦的2021年8月20日的HJT產(chǎn)業(yè)峰會（國內(nèi)頂級公募基金全部參加），HJT技術(shù)已經(jīng)全面成為全球金融資本不可動搖的信仰。金融資本將通過影響二級市場的估值，影響到產(chǎn)業(yè)資本的投資行為。故而，資本市場將成為加速HJT趨勢的一股重要力量。
根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫統(tǒng)計，參加8月20日產(chǎn)業(yè)峰會的重點機構(gòu)包括但不限于：
a）公募基金：易方達、匯添富、華夏、廣發(fā)、南方、富國、嘉實、交銀施羅德、國泰、華安、博時、銀華、東方紅等，
b）保險資金：中國人壽、泰康資產(chǎn)、太平資產(chǎn)、英大保險、社?；鸬龋?/span>
c）私募基金：高毅資產(chǎn)、碧云資本等。
綜上所述， HJT產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的趨勢100%確定！根據(jù)SOLRZOOM新能源智庫估計，2022-2025年，HJT電池組件的出貨量將至少達到10GW、30GW、100GW、200GW的水平。由此可以作為對銦金屬增量需求的估計依據(jù)。
六、光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場和商品市場三者的聯(lián)動
我們認為， 光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場與商品市場三者間的聯(lián)動將越來越強。原因是：
（1）光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場、商品市場的信息集將高度重合。
8月20日的HJT峰會既有頂級的HJT產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)參加，又有頂級的資本參與，從此開始，兩者之間的聯(lián)動將極為緊密。而資本市場的諸多基金經(jīng)理、研究員本身因為合規(guī)性問題無法投資股票，而會參與商品市場，故而股票市場和商品市場之間的聯(lián)動也是極為緊密的。
以去年山煤國際項目公告前后的銦價上漲及過去1個月的HJT指數(shù)、銦價同步上漲來看，光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場、商品市場在信息集上的聯(lián)動已經(jīng)開始。
（2）套利機制的存在。
光伏產(chǎn)業(yè)對銦價的套利機制表現(xiàn)為：當銦價上漲過高，就會研發(fā)AZO替代ITO，由此減少對銦的增量需求。當銦價處于歷史較低水平（2400元/kg以下），則光伏產(chǎn)業(yè)的HJT潛在玩家就會大規(guī)模開展銦金屬的儲備。
（3）靶材企業(yè)為了追逐高利潤的需要，自然會加速對銦的儲備。
對于靶材企業(yè)而言，要想獲得大規(guī)模的發(fā)展和超額利潤，需要做2件事：a）深度融入HJT產(chǎn)業(yè)鏈，拓展HJT電池終端客戶，b）加大對銦的儲備，從而提高超額利潤。只有做好這兩件事，才能在量和單位利潤這兩個指標上獲得提升，由此獲得最高的利潤和市值。這一點，又進一步將靶材公司的股價與商品價格之間聯(lián)系了起來。
綜上所述，光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場、商品市場之間的聯(lián)動將極為緊密，這已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。
七、光伏HJT產(chǎn)業(yè)的電池片企業(yè)該如何應(yīng)對
（1）將銦的價格作為一個戰(zhàn)略問題來考量。
銦的價格波雖然對于HJT產(chǎn)業(yè)鏈的利潤只有0.01-0.03元/W的影響，但這足以拉開一個HJT企業(yè)與另一個HJT企業(yè)的利潤差異。我們說，HJT產(chǎn)業(yè)鏈是高度金融化的，高利潤的企業(yè)比低利潤的企業(yè)將更多獲得資本市場的認可，將獲得更高的估值和更大規(guī)模的融資便利。因此，要想在HJT產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)勝出，必然不能輸在HJT戰(zhàn)略金屬的采購成本上。因此，各HJT企業(yè)必須將銦價作為一個戰(zhàn)略問題來進行全局管理。
（2）在2400元/kg以下水平考慮對銦金屬進行一定比例的儲備。
鑒于上述理由，有低成本銦儲備的企業(yè)和沒有低成本銦儲備的企業(yè)，在成本上雖然只有0.01-0.03元/W的差距，但這一水平對于形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢將構(gòu)成巨大的邊際效應(yīng)——單位利潤最高的企業(yè)將獲得資本市場的絕對青睞，高估值、高融資，進入“正循環(huán)”。
對于資金不是特別充裕的HJT企業(yè)而言，需要認真計算將錢投于1GW的HJT產(chǎn)線和300噸銦金屬儲備的性價比。但對于資金充裕的HJT企業(yè)而言，則只需在2400元/kg以下的銦價水平上根據(jù)未來的發(fā)展規(guī)模建立充足的儲備即可。
（3）開始探索基于AZO的HJT電池工藝。
若銦價快速突破6000元/kg，HJT電池企業(yè)應(yīng)當可以隨時根據(jù)性價比的變化而選擇有利于自己的技術(shù)。這在工藝上必須要做好提前的準備。
八、靶材企業(yè)該如何獲得長期競爭優(yōu)勢
靶材企業(yè)長期而言應(yīng)該做好以下幾件事：
（1）基于HJT產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)品品質(zhì)做好并全面配合電池片企業(yè)快速研發(fā)、快速迭代。
（2）選擇有潛力做大的HJT電池片企業(yè)并與其深度綁定。
（3）在資金有余的情況下在2400元/kg以下的價格水平下做好銦金屬的戰(zhàn)略儲備，并確保自身的成本優(yōu)勢。
（4）加強對上游銦礦的投資，從而獲得長期低成本的原料來源，對沖銦價波動對中游的影響。
如果能長期做好這四件事情，靶材企業(yè)必然能脫穎而出。
九、SOLARZOOM新能源智庫關(guān)于靶材與銦價的基本立場
首先，銦是HJT產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略金屬，不可不察！
其次，關(guān)于銦，光伏產(chǎn)業(yè)、股票二級市場、商品市場之間的聯(lián)動已經(jīng)是一種客觀存在，不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移，故而要充分的尊重。無論是HJT電池片企業(yè)，還是靶材企業(yè)，抑或是金融市場的投資者，都要根據(jù)上述客觀規(guī)律，規(guī)劃最有利于自己的發(fā)展道路。
第三，我們堅決反對對銦金屬的惡意炒作。泛亞有色金屬交易所當年崩盤的歷史應(yīng)當為每一個企業(yè)所牢記，惡意炒作不僅可能導致自身的市場風險，還會觸犯法律的底線。
第四，我們鼓勵靶材企業(yè)、HJT電池企業(yè)加快對無銦靶材的研發(fā)和導入，鼓勵減少靶材的消耗量，由此加速HJT產(chǎn)業(yè)鏈的降本。
機構(gòu)解讀8.23：
來源：調(diào)研紀要（ID:diaoyanjiyao）
行業(yè)動態(tài)