銻：光伏金屬，新的五年——中泰金屬觀察（2021-8-17）
投資要點(diǎn)：市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略小金屬“銻”的認(rèn)知亦多為“工業(yè)味精”，下游以阻燃劑為代 表且較為分散，關(guān)注度較低。有兩點(diǎn)預(yù)期差沒(méi)有充分被認(rèn)知：1）銻錠價(jià)格從低點(diǎn)3.75→7.0萬(wàn)元/噸，漲幅達(dá)到60%，供需結(jié)構(gòu)的周期反轉(zhuǎn)沒(méi)有被龍頭公司股價(jià)pricein；2）更重要的是，光伏領(lǐng)域需求是市場(chǎng)盲點(diǎn)；在光伏玻璃澄清劑需求的拉動(dòng)下，行業(yè)需求增速倍增，景氣度迎來(lái)新的五年。
什么是銻？銻是一種銀白色有光澤硬而脆的金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，銻精礦常用于制作銻錠、氧化銻、乙二醇銻三種。歷史上，阻燃材料是下游應(yīng)用領(lǐng)域主要部分，占比55%左右，其次是鉛酸電池，需求量占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%左右。
銻供應(yīng)：極度稀缺的戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源。1）供應(yīng)高度集中，全球銻儲(chǔ)量約187萬(wàn)噸，其中中國(guó)占比26%、俄羅斯占比19%、CR5占比達(dá)到82%；從產(chǎn)量分布來(lái)看，中國(guó)占比高達(dá)53%、俄羅斯占比20%、塔吉克斯坦占比約18%。2）銻金屬極度稀缺，多國(guó)將其列入關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。從靜態(tài)儲(chǔ)采比來(lái)看，全球銻金屬僅能夠滿足14年的供應(yīng)，而國(guó)內(nèi)銻儲(chǔ)量?jī)H能夠滿足6年的供應(yīng)，且由于銻主要下游應(yīng)用場(chǎng)景為阻燃劑，回收難度較大，是一種高度稀缺的不可再生金屬。根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)土資源部2016年《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016—2020年）》，銻列入關(guān)鍵礦產(chǎn)資源，此外美國(guó)、歐盟、日本等也都將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。3）歷史上，全球銻礦供給維持在13-15萬(wàn)噸左右，近年來(lái)國(guó)內(nèi)受環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，礦產(chǎn)銻產(chǎn)量逐年下降，海外未來(lái)增量?jī)H有華鈺礦業(yè)在塔吉克斯坦的項(xiàng)目，其余增量有限，2020-2025年供應(yīng)端預(yù)計(jì)增速維持在2%-3%左右。4）庫(kù)存得到大幅去化，11-12年銻價(jià)大幅上漲后，積攢了過(guò)多的社會(huì)庫(kù)存壓力，價(jià)格在底部區(qū)間震蕩。由于原料供應(yīng)緊張，疊加需求端持續(xù)向好，2020年企業(yè)庫(kù)存得到大幅去化，生廠商銻錠庫(kù)存由9000噸→2710噸的歷史低位，降幅接近70%。
需求端：未被市場(chǎng)認(rèn)知的光伏金屬。光伏度電成本已靠近國(guó)內(nèi)火電的平均發(fā)電成本，平價(jià)上網(wǎng)在部分地區(qū)已接近現(xiàn)實(shí)，但目前光伏發(fā)電的滲透率仍然較低，光伏裝機(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)期，2020年-2025年光伏裝機(jī)有望從127GW提升至370GW。銻主要用于光伏玻璃制造過(guò)程中，一般來(lái)說(shuō)，需要添加混合料質(zhì)量0.2%-0.4%的焦銻酸鈉，2025年光伏玻璃領(lǐng)域?qū)︿R需求量將達(dá)到3.5萬(wàn)噸，2020-2025CAGR為29%，光伏領(lǐng)域需求占比將從7.30%→21.33%。
投資建議：銻進(jìn)入供不應(yīng)求的新周期。未來(lái)幾年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)或?qū)⒈３质湛s趨勢(shì)，海外僅有華鈺礦業(yè)新增項(xiàng)目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動(dòng)下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司包括湖南黃金、華鈺礦業(yè)等。
一、什么是銻？
1.1銻產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)介
銻（英文：Antimony，元素符號(hào)Sb，原子序數(shù)51），銀白色有光澤硬而脆的金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中。易溶于王水，溶于濃硫酸。相對(duì)密度6.68，熔點(diǎn)630℃，沸點(diǎn)1635℃。
銻礦石的自然類(lèi)型，可分為氧化礦石、混合礦石、原生礦石3種，其標(biāo)準(zhǔn)按銻氧化率(%)劃分：氧化礦石>50%，混合礦石30%～50%，原生礦石
銻精礦常用于制作銻錠、氧化銻、乙二醇銻三種。氧化銻形成銻的鹵化物的過(guò)程可以減緩燃燒，因此常被用于生產(chǎn)阻燃劑，主要用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業(yè)，還用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業(yè)；銻金屬的合金具有較好的機(jī)械強(qiáng)度，常被用于冶金、鉛酸電池、軍工等領(lǐng)域；乙二醇銻是應(yīng)用于聚酯縮聚反應(yīng)最為新穎的一種催化劑。
1.2銻價(jià)歷史走勢(shì)復(fù)盤(pán)
2008.11-2011.3，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由26750→111000元/噸，漲幅達(dá)到315%。供需共振為本輪上行周期的主要催化因素：1）需求端，08年金融危機(jī)后，全球進(jìn)入流動(dòng)性寬松周期，紛紛推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，全球經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)；2）供給端，2009年國(guó)土資源部下發(fā)《2009 年鎢礦銻礦和稀土礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)的通知》，成為銻價(jià)加速上漲的催化。隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，銻價(jià)逐漸走弱。
2016.01-2017.06，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由33500→62000元/噸，漲幅為85%。主要為供給端催化因素，價(jià)格擊穿行業(yè)成本線，國(guó)內(nèi)環(huán)保力度不斷加強(qiáng)，供給收縮預(yù)期催化價(jià)格上行。
2020.07-至今，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由37500→73000元/噸，漲幅為95%。主要催化因素為，受疫情及國(guó)內(nèi)環(huán)保因素影響，礦山產(chǎn)量下滑，疊加物流運(yùn)輸不暢，原料整體趨緊。下游需求受益于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策，傳統(tǒng)需求逐漸進(jìn)入復(fù)蘇周期，而新消費(fèi)—光伏玻璃領(lǐng)域保持快速增長(zhǎng)，銻錠庫(kù)存去化幅度達(dá)到70%。
二、銻供應(yīng)：極度稀缺的戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源
2.1供給端高度集中，不可再生的戰(zhàn)略金屬
銻分布高度集中。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知銻礦物和含銻礦物有120余種，但具有工業(yè)利用價(jià)值的僅10多種。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球銻儲(chǔ)量約187萬(wàn)噸，其中中國(guó)占比26%、俄羅斯占比19%、玻利維亞占比17%、吉爾吉斯斯坦占比14%、澳大利亞占比7%，CR5占比達(dá)到82%；從產(chǎn)量分布來(lái)看，中國(guó)占比高達(dá)53%、俄羅斯占比20%、塔吉克斯坦占比約18%。
銻金屬極度稀缺，多國(guó)將其列入關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。從靜態(tài)儲(chǔ)采比來(lái)看，全球銻金屬僅能夠滿足14年的供應(yīng)，而國(guó)內(nèi)銻儲(chǔ)量?jī)H能夠滿足6年的供應(yīng)，且由于銻主要下游應(yīng)用場(chǎng)景為阻燃劑，回收難度較大，是一種高度稀缺的不可再生金屬。根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)土資源部2016年《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016—2020年）》，銻列入關(guān)鍵礦產(chǎn)資源，此外美國(guó)、歐盟、日本等也都將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。
2.2歷史上來(lái)看，銻礦供應(yīng)在13-15萬(wàn)噸波動(dòng)
近年來(lái)全球銻礦供應(yīng)保持穩(wěn)定。近年來(lái)，全球銻礦產(chǎn)量維持在13-15萬(wàn)噸之間，增速未見(jiàn)明顯擴(kuò)張。分國(guó)別來(lái)看，國(guó)內(nèi)受制于資源以及環(huán)保政策影響，銻礦產(chǎn)量逐漸走低；海外礦方面，塔吉克斯坦、俄羅斯為17年之后主要的新增供給方。
塔吉克斯坦地區(qū)：1）在產(chǎn)的主要礦山為美國(guó)康薩普（COMSAP）礦產(chǎn)有限公司旗下的Anzob 汞銻礦，擁有銻生產(chǎn)能力約1萬(wàn)噸/年；2）華鈺礦業(yè)在塔吉克斯坦的1.6萬(wàn)金屬?lài)嶍?xiàng)目，原計(jì)劃19年底投產(chǎn)，目前推遲至21年底。塔吉克斯坦地區(qū)整體資源量?jī)H占到全球的3%，產(chǎn)量占比目前接近20%，塔吉克斯坦地區(qū)大幅增產(chǎn)的可能性較低。
俄羅斯：1）主要生產(chǎn)商為極地黃金公司（Polyus）所擁有的奧林匹亞（Olympiada）金銻礦，規(guī)劃每年生產(chǎn)1.5-2.0萬(wàn)噸銻金屬，2019年銻產(chǎn)量為14773噸，2020年為10958噸，同比下降26%。2）遠(yuǎn)東銻金礦，儲(chǔ)量約11-18萬(wàn)金屬?lài)崱?
澳大利亞：主要生產(chǎn)商為曼德勒資源公司（Mandalay Resources）旗下的科斯特菲爾德金銻礦，銻儲(chǔ)量約1.78萬(wàn)噸，可開(kāi)采年限約4-5年，預(yù)計(jì)未來(lái)生產(chǎn)保持穩(wěn)定。2020年銻產(chǎn)量約3903噸，同比增長(zhǎng)92%；2021年上半年共生產(chǎn)銻1690噸，同比下滑18%。
美國(guó)：米達(dá)斯黃金（Midas Gold）持有的斯蒂布耐特金銻礦，銻儲(chǔ)量6.74萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2026年開(kāi)始商業(yè)運(yùn)營(yíng)，礦山服務(wù)年限為14.3年。
2.3國(guó)內(nèi)銻礦供應(yīng)：環(huán)比政策趨嚴(yán)，供應(yīng)持續(xù)縮減
國(guó)內(nèi)資源分布同樣具有相對(duì)集中的特點(diǎn)。目前所探明的銻礦床分布于中國(guó)19個(gè)省(自治區(qū))。主要集中在湖南(占比約25.2%)、廣西(20.9%)、西藏(14.8%)、貴州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肅(5.8%)、廣東(2.4%)等。湖南具有我國(guó)最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山（湖南閃星銻業(yè)全資礦山）。
近年來(lái)，國(guó)內(nèi)銻礦產(chǎn)量整體處于收縮趨勢(shì)。1）國(guó)內(nèi)銻礦資源儲(chǔ)量靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為6，銻資源量屬于高度稀缺資源；2）2009-2014年，國(guó)內(nèi)曾經(jīng)實(shí)行銻礦開(kāi)采總量指標(biāo)控制，并且暫停受理銻礦探礦權(quán)及采礦權(quán)申請(qǐng)，近年來(lái)環(huán)保督察趨嚴(yán)，銻礦生產(chǎn)日益萎縮。
2.4庫(kù)存：大幅去化，整體維持低位
11-12年銻價(jià)大幅上漲后，積攢了過(guò)多的社會(huì)庫(kù)存壓力，價(jià)格在底部區(qū)間震蕩。由于原料供應(yīng)緊張，疊加需求端持續(xù)向好，2020年企業(yè)庫(kù)存得到大幅去化，生廠商銻錠庫(kù)存由9000噸→2710噸的歷史低位，降幅接近70%，同樣氧化銻庫(kù)存也得到了大幅度的去化。
三、銻需求：最大的預(yù)期差—被市場(chǎng)忽視的光伏金屬
3.1銻下游應(yīng)用廣泛
銻廣泛用于阻燃劑、蓄電池及金屬合金、化學(xué)制品等領(lǐng)域。下游應(yīng)用領(lǐng)域中，阻燃材料是主要部分，需求量占比55%左右，其次是鉛酸電池，需求量占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右。
阻燃劑：銻鹵系阻燃劑因其生產(chǎn)工藝成熟，性?xún)r(jià)比優(yōu)良，使用很少的量就可以達(dá)到最佳阻燃效果，所以長(zhǎng)期占據(jù)阻燃劑領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，在火災(zāi)易發(fā)的塑料制品和電子電氣產(chǎn)品中應(yīng)用不可或缺。從阻燃劑下游消費(fèi)來(lái)看，65%用于塑料領(lǐng)域、20%用于橡膠領(lǐng)域、5%用于紡織品。
鉛酸電池：鉛銻合金具有耐腐蝕、長(zhǎng)壽命的優(yōu)點(diǎn)，主要用于鉛酸電池的正極板，近年來(lái)，中國(guó)鉛酸蓄電池的市場(chǎng)規(guī)模維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020年，我國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量為22736萬(wàn)千伏安時(shí)，同比增長(zhǎng)12.28%。
聚酯纖維：銻系化合物是一種優(yōu)良的催化劑，活性高、副作用少，是聚酯纖維生產(chǎn)中的核心催化劑。
3.2被市場(chǎng)忽視的光伏需求
過(guò)去十年，光伏行業(yè)自身成本降低效果明顯，硅料、非硅成本持續(xù)降低，電池效率不斷提升，以國(guó)內(nèi)為例，2018年單位光伏發(fā)電量對(duì)應(yīng)的成本相比2010年降低77%，度電成本已靠近國(guó)內(nèi)火電的平均發(fā)電成本，平價(jià)上網(wǎng)在部分地區(qū)已接近現(xiàn)實(shí)，但目前光伏發(fā)電的滲透率仍然較低，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年全球光伏發(fā)電量占比僅2.7%，國(guó)內(nèi)3%，隨著光伏發(fā)電成本的進(jìn)一步降低，光伏發(fā)電滲透率也將進(jìn)一步提升。
光伏領(lǐng)域需求占比快速提升。光伏行業(yè)的快速發(fā)展推動(dòng)光伏玻璃生產(chǎn)線快速增加，而在制造光伏玻璃的過(guò)程中，需要用到澄清劑來(lái)提高玻璃的色澤和透明度，根據(jù)玻璃澄清的作用機(jī)理可分為：氧化物澄清劑、硫酸鹽型澄清劑、鹵化物澄清劑和復(fù)合澄清劑。復(fù)合澄清劑（焦銻酸鈉）集合了三種澄清協(xié)同優(yōu)勢(shì)，可達(dá)到持續(xù)澄清的效果，大大地增強(qiáng)了澄清能力，是單一澄清劑無(wú)法比擬的。根據(jù)玻璃網(wǎng)資訊，光伏玻璃制造過(guò)程中，焦銻酸鈉一般需要添加混合料質(zhì)量的0.2%-0.4%，假設(shè)2025年光伏裝機(jī)量達(dá)到370GW，光伏玻璃領(lǐng)域?qū)︿R需求量將達(dá)到3.5萬(wàn)噸，2020-2025CAGR為29%，光伏領(lǐng)域需求占比將從7.30%→21.33%。
3.3進(jìn)入供應(yīng)短缺新周期
銻進(jìn)入供不應(yīng)求的新周期。未來(lái)幾年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)保持收縮趨勢(shì)，海外僅有華鈺礦業(yè)新增項(xiàng)目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動(dòng)下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。
四、投資建議及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)
預(yù)期差1：銻錠價(jià)格從低點(diǎn)3.75→7.0萬(wàn)元/噸，漲幅接近一倍，銻相關(guān)標(biāo)的股價(jià)仍處于底部區(qū)間，沒(méi)有充分反應(yīng)銻價(jià)的上漲。
預(yù)期差2：光伏新增需求被市場(chǎng)忽視。銻用于光伏玻璃的制作過(guò)程中的澄清劑，添加量?jī)H為0.2%-0.4%，單位用量較小，并沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)知。在光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)的背景下，光伏壓延玻璃產(chǎn)能快速釋放，對(duì)銻的需求量有望從0.97→3.50萬(wàn)噸，2020-2025CAGR為29%，需求占比從8.11%→21.33%。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，未來(lái)幾年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)或?qū)⒈３质湛s趨勢(shì)，海外僅有華鈺礦業(yè)新增項(xiàng)目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動(dòng)下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。銻或?qū)⑦M(jìn)入供不應(yīng)求新周期。
湖南黃金
公司主要持有辰州礦業(yè)、甘肅加鑫、新龍礦業(yè)本部龍山金銻礦、安化渣滓溪銻礦等礦山，合金擁有銻資源量約29.97萬(wàn)噸。目前擁有3萬(wàn)噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線。2020年公司生產(chǎn)銻品34,967噸，同比減少1.07%，其中精銻10,848噸，氧化銻16,405噸，含量銻5,330噸，乙二醇銻2,384噸，其中自產(chǎn)銻約20119噸。
華鈺礦業(yè)
公司目前控制銻資源量41萬(wàn)金屬?lài)?，塔鋁金業(yè)達(dá)產(chǎn)后將新增1.6萬(wàn)金屬?lài)?年生產(chǎn)能力，合計(jì)達(dá)到2.1萬(wàn)金屬?lài)?年，全球占比接近15%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)銻開(kāi)采受環(huán)保等政策影響較大，且下游消費(fèi)領(lǐng)域（鉛酸蓄電池、光伏等）同樣受到產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)影響較大。
供給端超預(yù)期釋放風(fēng)險(xiǎn)。目前銻礦供給較為剛性，且部分銻礦為伴生礦，社會(huì)隱形庫(kù)存無(wú)法精確統(tǒng)計(jì)，供給端超預(yù)期釋放將對(duì)供需結(jié)構(gòu)造成較大的影響。
國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和國(guó)外疫情失控風(fēng)險(xiǎn)。海外疫情蔓延和國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大不穩(wěn)定因素。
需求測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告需求測(cè)算均基于一定前提假設(shè)，存在實(shí)際達(dá)不到、不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致對(duì)主要產(chǎn)品價(jià)格的誤判。
研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中公司及行業(yè)信息均使用公開(kāi)資料進(jìn)行整理歸納分析，相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風(fēng)險(xiǎn)。
謝鴻鶴 SAC職業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0740517080003
郭中偉：研究助理
安永超：研究助理
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作者：xiehh
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