投資要點
寫在前面的話：作為中國優(yōu)勢小金屬，稀土給投資者的印象極為深刻，而最近五年來無論商品價格還是二級市場，脈沖式行情居多，投資體驗并不太好。然而，過往認知無法解釋當前稀土價格走勢——2020年3月份以來，氧化鐠釹價格由26.8萬元/噸→45.8萬元/噸，漲幅71%，無論是時間還是幅度都超過近五年水平，尤其是20Q4與鋰鈷價格同步加速上漲；行業(yè)到底發(fā)生了什么轉(zhuǎn)變？站在當前時點，我們認為十分有必要重塑對稀土的認識，用新視角重新審視“從量變到質(zhì)變”的稀土，這也是我們20年11月份以來第三篇稀土分析報告：20年稀土的三個質(zhì)變：
1、質(zhì)變一：新能源汽車帶來稀土需求持續(xù)放量：稀土永磁作為越來越不可替代的磁性材料，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)、生活各個領(lǐng)域，但“工業(yè)味精”屬性使其“單耗少、應(yīng)用散”，重點似乎并不突出——以新能源汽車為例，車單耗為3-kg/輛，是碳酸鋰的1/10（35-50kg，50kwh/輛計算）。但當前全球新能源汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)邁入400-500萬輛門檻，是15年的8-10倍；根據(jù)我們的測算，新能源汽車需求已經(jīng)占到釹鐵硼總需求7-8%，高性能產(chǎn)品需求15%+，需求增量的30%左右，這與2015年新能源汽車對碳酸鋰的影響類似，新能源車需求拉動已經(jīng)不能忽視。
2、質(zhì)變二：黑色產(chǎn)業(yè)鏈淡出歷史，供給端重塑完成：歷史上，非國家生產(chǎn)指令性計劃產(chǎn)出占比一直較大，所以才有歷年不斷的“稀土打黑”行動。但2015年以后隨著“打黑持續(xù)、環(huán)保整頓、六大集團整合”等一系列措施，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已然淡出歷史舞臺，目前形成了國內(nèi)礦海外礦及廢料“622”的供應(yīng)格局。往后看，國內(nèi)礦將繼續(xù)實行總量指標控制；海外礦，Lynas和Mt Pass處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且中期未有明確的礦山資本開支，緬甸礦經(jīng)過近五年的快速開采，產(chǎn)能也將見頂；供給端重塑完成。
3、質(zhì)變?nèi)喝齑嫱瓿桑?/span>20年開始稀土已經(jīng)供不應(yīng)求，但年內(nèi)漲幅大但年度價格上漲并不顯著，核心在于庫存壓力。而根據(jù)百川數(shù)據(jù)，2020年氧化鐠釹生產(chǎn)商庫存從1萬噸快速降至0.3-0.4萬噸附近，庫存去化70%。
4、綜合來看，新能源需求拉動下，氧化鐠釹供不應(yīng)求橫亙2020-2022年：21年預(yù)計短缺3000-5000噸，缺口約為5-6%，若計入補庫需求，表觀缺口或?qū)⑦_到10%以上。
5、投資建議：在電經(jīng)濟，尤其是新能源汽車驅(qū)動下，高性能釹鐵硼磁材需求高增長，而供給端較為剛性，預(yù)計2020-2022年稀土（氧化鐠釹）進入供不應(yīng)求周期，行業(yè)景氣度也將不斷改善。釹鐵硼的供應(yīng)也將遇到瓶頸，其也將受益于稀土價格上行。更為重要的，稀土產(chǎn)業(yè)鏈屬性也將從供給端帶來的高波動轉(zhuǎn)向需求端推動的持續(xù)高增長，是時候重塑對稀土的認識了。重申小金屬稀土板塊的“增持”評級。產(chǎn)業(yè)鏈標的：1）稀土資源：北方稀土(16.320,-1.74, -9.63%)、盛和資源(16.990, -1.89, -10.01%)等；2）稀土永磁：正海磁材(11.270, -1.22, -9.77%)、金力永磁(31.720, -2.96, -8.54%)等。
6、風險提示：國內(nèi)稀土政策，如生產(chǎn)指令性計劃等變動風險、海外稀土供應(yīng)超預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)模測算基于一定前提假設(shè)，存在不及預(yù)期風險、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險等。
7、近期相關(guān)報告參見：
稀土，或?qū)⒗^續(xù)實行總量控制20210118
正海磁材：高性能釹鐵硼產(chǎn)能持續(xù)擴張，維持“買入”評級20201228
稀土：本輪上行周期與之前有何不同？20201127
歷史復(fù)盤：政策淡出，供需基本面成為主導因素
回顧歷史來看，稀土主要經(jīng)歷了三輪明顯的上行周期：1）2010年10月-2011年7月，金融危機逆周期調(diào)節(jié)抬升總需求，同時我國對稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈進行打擊，實行出口配額制度等，加上社會囤貨行為催化稀土價格暴漲，氧化鐠釹價格由20萬元/噸→124.9萬元/噸，漲幅達到518%，氧化鏑價格由139.25→1379.25萬元/噸，漲幅達到916%；2）2017年5月-2017年9月，進行了多次收儲、環(huán)保整頓、稀土打黑專項行動后，政策對供給端效果初步顯現(xiàn)，稀土價格在需求回升下上漲，但缺乏持續(xù)的需求拉動，價格又會到起始點，甚至創(chuàng)出新低；3）2019年5月-2019年6月，緬甸禁止稀土礦出口，疊加中美關(guān)系緊張，氧化鐠釹價格由26.45萬元/噸→36.75萬元/噸，漲幅為39%?？梢姡瑲v史三輪行情似乎都離不開供給端的管控。
但過往認知無法解釋當前稀土價格走勢——2020年3月份以來，氧化鐠釹價格由26.8萬元/噸→45.85萬元/噸，漲幅71%，無論是時間跨度還是幅度都超過了近五年水平，尤其是20Q4與鋰鈷價格同步加速上漲；行業(yè)到底發(fā)生了什么轉(zhuǎn)變？站在當前時點，我們認為十分有必要重塑對稀土的認識，用新視角重新審視“從量變到質(zhì)變”的稀土。
質(zhì)變一：新能源汽車帶來稀土需求持續(xù)放量
稀土作為“工業(yè)味精”，下游應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛。稀土作為“工業(yè)味精”，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活各個領(lǐng)域，其“單耗少、應(yīng)用散”，重點似乎并不突出——以新能源汽車為例，車單耗釹鐵硼為3kg/輛，是碳酸鋰的1/10（35-50kg，50kwh/輛計算）。
新能源汽車帶來稀土需求（釹鐵硼）持續(xù)放量：當前全球新能源汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)邁入400-500萬輛門檻，是15年的8-10倍；考慮到2020年11月以來全球新能源汽車銷量持續(xù)超預(yù)期，我們上調(diào)新能源汽車銷量假設(shè)，假設(shè)2021-2022年全球新能源汽車銷量分別為452/616萬輛（前值分別為412/561萬輛），根據(jù)我們的測算，新能源汽車需求已經(jīng)占到釹鐵硼總需求7-8%，高性能產(chǎn)品需求15%+，需求增量的30%左右，這與2015年新能源汽車對碳酸鋰的影響類似，新能源車需求拉動已經(jīng)不能忽視。
質(zhì)變二：黑色產(chǎn)業(yè)鏈淡出歷史，供給端重塑完成
全球稀土資源供給較為集中
從資源端分布來看，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球稀土資源總量為1.2億噸，其中中國4400萬噸，占比達到37%；越南和巴西探明儲量均為2200萬噸，占比18%；俄羅斯探明儲量1200萬噸，占比10%；印度探明儲量690萬噸，占比約6%。資源儲量分布較為集中，CR5占比達到90%。從產(chǎn)量分布來看，2019年全球稀土礦產(chǎn)量為21萬噸，其中我國為最大的稀土生產(chǎn)國，占比達到63%，美國、緬甸、澳大利亞產(chǎn)量占比分別達到12%、11%、10%。
歷史上，非國家生產(chǎn)指令性計劃產(chǎn)出占比一直較大，所以才有歷年不斷的“稀土打黑”行動。但2015年以后隨著“打黑持續(xù)、環(huán)保整頓、六大集團整合”等一系列措施，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已然淡出歷史舞臺，目前形成了國內(nèi)礦海外礦及廢料“622”的供應(yīng)格局。
國內(nèi)礦：繼續(xù)實行總量指標控制，供給缺乏彈性
我國實行總量指標控制，供給較為剛性。2011 年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，隨后工信部提出組建“1+5”全國大型稀土集團方案；2014 年底 6 大集團稀土集團組建實施方案均獲批準，六大稀土集團資源控制度接近100%。2021年1月15日，工信部發(fā)布《稀土管理條例（征求意見稿）》，明確未取得核準任何單位或者個人不得投資建設(shè)稀土開采、稀土冶煉分離項目，并為后續(xù)國內(nèi)稀土開采和分離確立了一個總基調(diào)，即繼續(xù)實行總量指標控制。
國內(nèi)稀土指標有序增加，十三五期間年均增長1萬噸REO左右。從歷史來看，“十二五”期間國內(nèi)稀土行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩問題，指標幾無增長，而“十三五”期間國內(nèi)稀土指標逐漸放開，但整體增長較為有序，冶煉指標及稀土礦開采指標增長均在1萬噸REO左右/年。
環(huán)保督查趨嚴，黑色產(chǎn)業(yè)鏈不斷受到打擊。2012年以來，稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈大量進入市場，導致價格不斷走低，造成環(huán)境污染及資源浪費。2016年12月開始，八部委開展專項行動開始打擊稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈，江西省對稀土產(chǎn)業(yè)鏈開采、冶煉、回收等環(huán)節(jié)進行嚴格管控；2019年，工信部等12部委發(fā)布《關(guān)于持續(xù)加強稀土行業(yè)秩序整頓的通知》，首次建立多部門聯(lián)合督查機制，每年開展1次專項督查，對違法違規(guī)行為進行問責；而本次《稀土管理條例（征求意見稿）》明確了政策依據(jù)，無指標開采和分離，將沒收稀土產(chǎn)品和違法所得，處違法所得1倍以上5倍以下的罰款，這意味著稀土整頓正式進入常態(tài)化。根據(jù)我們的測算，目前稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈占比已經(jīng)不足3%。
海外礦：緬甸礦產(chǎn)能周期見頂，Lynas&Mt Pass礦山滿負荷運行
緬甸礦產(chǎn)能周期見頂：近年來，隨著緬甸稀土礦的大量開采，優(yōu)質(zhì)資源供給不斷減少，礦山資源的減少使得開采商開始選擇其他地區(qū)開采，不得不面對品位下降等因素的影響，緬甸礦產(chǎn)量或?qū)⒅饾u下降。
美國礦：Mountain Pass是美國目前在產(chǎn)的主要礦山，其資源總量為207萬噸（REO），平均品位為6.57%，儲量為130萬噸，平均品位為7.98%，于2018年1月開始復(fù)產(chǎn)，設(shè)計年產(chǎn)能為4萬噸REO，主要通過盛和資源包銷到國內(nèi)，目前產(chǎn)能已經(jīng)爬坡至滿產(chǎn)階段，且短期礦山無擴產(chǎn)規(guī)劃。
澳大利亞礦：Lynas旗下的Mount Weld礦山，是一個稀土、鈮、鉭和磷共伴生礦床，該礦于2013年投產(chǎn)，初始產(chǎn)能在11000噸（REO）/年，隨后增加到25000噸（REO）/年，目前產(chǎn)能利用率約75%左右，短期礦山端無繼續(xù)擴產(chǎn)計劃，產(chǎn)能增量較為有限。
質(zhì)變?nèi)喝齑嫱瓿?/span>
國內(nèi)生產(chǎn)商氧化鐠釹庫存持續(xù)去化。20年開始稀土已經(jīng)供不應(yīng)求，但年內(nèi)漲幅大但年度價格上漲并不顯著，核心在于庫存壓力。2020年，國內(nèi)氧化鐠釹庫存從2020年初的11025噸逐漸去化至4155噸，且目前市場幾無現(xiàn)貨出售，下游企業(yè)多是通過期貨單進行原料鎖定。需要特別強調(diào)的一點是，2020年二季度以來的價格持續(xù)性上漲以及庫存的去化與供給端的關(guān)系不大（2020年國內(nèi)氧化鐠釹產(chǎn)量為57250噸，同比增長13%），更多是需求端持續(xù)性高增長帶動的。
氧化鐠釹趨勢性供不應(yīng)求橫亙2020-2022年
正如在《稀土：本輪上行周期有何不同？》中所述，從需求端來看，新能源汽車等領(lǐng)域?qū)Ⅱ?qū)動高性能釹鐵硼需求高增長，預(yù)計2020-2022年全球釹鐵硼需求量分別為24.79、26.63萬噸，對氧化鐠釹的需求量分別為7.93、8.58萬噸，同比增速分別為11%和8%。從供給端來看，假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)指令性計劃每年增加2萬噸，則氧化鐠釹2021-2022的供應(yīng)量分別為7.42、7.82萬噸，同比增速分別為12%和5%，供需缺口分別為5086、7609噸，考慮產(chǎn)業(yè)鏈補庫需求后，供需缺口比例將達到10%以上。
投資建議：重申小金屬稀土板塊的“增持”評級
投資建議：在電經(jīng)濟，尤其是新能源汽車驅(qū)動下，高性能釹鐵硼磁材需求高增長，而供給端較為剛性，預(yù)計2020-2022年稀土（氧化鐠釹）進入供不應(yīng)求周期，行業(yè)景氣度也將不斷改善。釹鐵硼的供應(yīng)也將遇到瓶頸，其也將受益于稀土價格上行。更為重要的，稀土產(chǎn)業(yè)鏈屬性也將從供給端帶來的高波動轉(zhuǎn)向需求端推動的持續(xù)高增長，是時候重塑對稀土的認識了。重申小金屬稀土板塊的“增持”評級。產(chǎn)業(yè)鏈標的：1）稀土資源：北方稀土、盛和資源等；2）稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。
北方稀土：全球輕稀土龍頭
公司為全球輕稀土龍頭企業(yè)。公司形成了以開發(fā)利用白云鄂博稀土礦藏為基礎(chǔ)、以冶煉分離為核心、新材料領(lǐng)域建設(shè)為重點、終端應(yīng)用為拓展方向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。公司以開發(fā)利用白云鄂博稀土礦產(chǎn)為主業(yè)，白云鄂博礦是中國稀土儲量最大的稀土、鐵、鈮、釷等多金屬復(fù)雜共生礦，目前已探明稀土資源量約 10,000 萬噸，平均含稀土氧化物（REO）3%~5%，約占世界儲量的 38%。白云鄂博礦采礦權(quán)、內(nèi)蒙古地區(qū)稀土專營權(quán)為公司控股股東包鋼集團及其子公司包鋼股份(1.130, -0.04, -3.42%)所有。
目前公司冶煉分離產(chǎn)能8萬噸/年、稀土金屬產(chǎn)能1萬噸/年，稀土原料產(chǎn)能位居全球第一；稀土功能材料中磁性材料合金3萬噸/年，產(chǎn)能居全球第一；拋光材料產(chǎn)能14000噸/年、貯氫合金3000噸/年，發(fā)光材料1000噸/年。
盛和資源：加碼海外稀土資源布局，打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局
盛和資源融輕、重稀土業(yè)務(wù)于一體。目前實際掌握資源量約5萬噸REO，占比約20%，公司不斷加碼全球布局，2017年公司戰(zhàn)略性投資了美國Mt Pass稀土資源，未來3-5年將推動格陵蘭稀土礦項目開發(fā)利用。
資源端：1）位于中國第二大輕稀土礦區(qū)，托管四川省涼山州大陸槽稀土礦，資源量約50萬噸，年產(chǎn)稀土精礦約10000噸REO ；2）美國芒廷帕斯稀土礦，礦石儲量1465萬噸，REO總量約115萬噸，平均品位為7.8%；3）格陵蘭科瓦內(nèi)灣稀土礦，正在申請采礦許可，首期計劃年產(chǎn)不低于3萬噸REO；
冶煉分離：目前產(chǎn)能為15000噸REO，計劃2020-2022年氧化鐠釹產(chǎn)量分別為5000、6300、8000噸；
金屬產(chǎn)能：盛和擁有12000噸/年的稀土金屬加工能力，為全球客戶供應(yīng)各種規(guī)格型號的稀土金屬，目前在進行智能化改造，未來產(chǎn)能將提升至20000噸/年以上；
鋯鈦礦業(yè)務(wù)：目前擁有50萬噸/年的海濱砂礦處理能力，產(chǎn)品為獨居石、鋯英砂、鈦精礦、金紅石等，正在建設(shè)連云港(3.400, 0.00, 0.00%)150萬/年的新基地，預(yù)計2021年9月份建成投產(chǎn)，屆時公司的鋯鈦礦處理能力將提升至200萬噸/年，獨居石產(chǎn)量有望達到3萬噸以上。
正海磁材：加速海外布局，被低估的高性能釹鐵硼磁材龍頭
公司是專注新能源和節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的高性能釹鐵硼永磁材料龍頭企業(yè)。自2000年成立開始深耕釹鐵硼磁材領(lǐng)域，經(jīng)過十九年的快速發(fā)展與擴張，公司現(xiàn)有釹鐵硼產(chǎn)能規(guī)模為11300噸，東西廠區(qū)升級改造項目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將提升至15000噸，公司擬在南通建廠規(guī)劃18000噸高性能釹鐵硼產(chǎn)能，全部投產(chǎn)后將達到30000噸左右。
下游客戶：公司提前布局海外新能源車市場，公司已經(jīng)成為歐洲主流新能源車企供應(yīng)商，全球前十大汽車制造商中9家已有車型實現(xiàn)量產(chǎn)或定點，同時位列大眾汽車、豐田汽車、日產(chǎn)汽車、通用汽車、福特汽車、現(xiàn)代汽車等多家汽車主機廠的一級供應(yīng)商。
假設(shè)公司2021-2022年釹鐵硼銷量分別為11000/14000噸，我們預(yù)計公司2021-2022年歸母凈利潤分別約為2.64億、3.91億，按照1月29日收盤價對應(yīng)的PE分別為42、28X。
金力永磁：快速成長的低成本高性能釹鐵硼龍頭
公司是快速成長的低成本高性能釹鐵硼磁材龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于風力發(fā)電、新能源汽車及汽車零部件、節(jié)能變頻空調(diào)、節(jié)能電梯、機器人(10.700, -0.31, -2.82%)及智能制造、3C等領(lǐng)域，并與各領(lǐng)域國內(nèi)外龍頭企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。近年來，公司產(chǎn)能快速擴張，當前產(chǎn)能為12000噸，贛州募投項目3000噸+包頭基地8000噸，全部建成后產(chǎn)能將達到23000噸。
客戶結(jié)構(gòu)：1）風電客戶主要包括金風科技(13.600, -0.77, -5.36%)、西門子-歌美颯、明陽智能(19.530, -1.59, -7.53%)等；2）新能源汽車：特斯拉、通用、國內(nèi)大眾MEB平臺、博世集團（Bosch）及其控股子公司聯(lián)合汽車電子（UAES），比亞迪(249.000, -10.90, -4.19%)、蔚來、理想等；3）變頻空調(diào)：美的、格力凌達、上海海立、三菱等；4）節(jié)能電梯：通力電梯等。
風險提示
國內(nèi)稀土產(chǎn)業(yè)政策變動的風險。國內(nèi)稀土礦實行總量指標控制，若稀土產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變動，放開稀土生產(chǎn)指標，將直接導致稀土礦的供應(yīng)大量增加，對價格形成壓力。
下游需求低于預(yù)期的風險。氧化鐠釹下游需求主要為磁材領(lǐng)域，終端需求為新能源汽車、傳統(tǒng)汽車EPS、家電、風電等領(lǐng)域，其中新能源汽車為高性能釹鐵硼磁材消費的主要增長領(lǐng)域，對氧化鐠釹下游消費影響較大。
海外稀土礦供應(yīng)大量增加的風險。目前國內(nèi)稀土礦總量平穩(wěn)增長，供給最大的不確定性來自海外，尤其是緬甸、美國、澳大利亞等國家，海外稀土礦大量增加將對稀土市場造成沖擊。
行業(yè)規(guī)模測算基于一定前提假設(shè)，存在不及預(yù)期風險。以上供需平衡表的測算均基于一定的前提假設(shè)，若供需不及預(yù)期，供需平衡表亦將發(fā)生變化。
研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業(yè)信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風險。
行業(yè)動態(tài)
